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A股救市后的反思

“重拳救市”虽方兴未艾，反思之声却也纷至沓来——股民的杠杆风险意识为何如此淡薄？救市留下了哪些后遗症？套牢的融资盘该不该救？是否会引发道德风险？虽然挑毛病总比想办法来得简单，是隔岸观火还是忠言逆耳，却也不妨各位看官姑且听来。

几乎没有人会质疑政府救市的出发点——稳定市场。减少股市的波动、保护投资者并促进市场的繁荣稳定，这些初衷都是毋庸置疑的。救市这剂猛药后，对A股制度的一些反思也开始浮现。

纽约大学斯特恩商学院金融学系教授罗伯特怀特洛(RobertWhitelaw认为杠杆的过度使用和缺乏流动性是导致此轮A股大幅波动的主要原因之一。而对融资融券交易的监管要分两步来看。首先，是在多大程度上对融资融券进行监管。怀特洛认为，这部分取决于所在市场的自然属性和投资者的属性。他进一步解释说：“可能在一个有经验的、以机构投资者为主的市场，可以更多地依靠自律监管。机构投资者可能较少受到信心和情绪等因素的影响，因而融资融券交易不会成为一个很大的问题。而在以散户投资者为主的中国股市，可能需要更严格的融资融券交易监管规则。”

第二点需要注意的是，保证金要求的高低应当与交易产品的波动风险相关。交易产品的市场波动风险越大，保证金要求应当越高。对此，怀特洛补充道，“中国股市的波动性相对较大。”

无独有偶，清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵也将控制杠杆列在此轮救市反思的首位。日前，李稻葵在纽约出席著名智库外交关系协会的论坛时接受了第一财经记者的专访。李稻葵强调：“杠杆一定要控制。一定要控制股民借钱的这种行为，控制他的资格。比如说，开户的资金量不到100万人民币的，坚决不能用杠杆！”李稻葵认为，救市要“打七寸”、“要抓关键问题”。而这个关键就在于股指期货。他形象生动地打比方说：“这次的救市眉毛、胡子一把抓； 各种佐料，醋、酱油、生姜都往里扔，其实真正起作用的就一两味药。我认为最厉害的药应该抓股指期货。股指期货如果抓住的话，四两拨千斤就能搞定了。”李稻葵还提出需要加强的是法制建立。他建议，在上海建立股票检察院——证券检察院和证券的法院，来专门处理证券市场的违规事件。

除了杠杆风险暴露外， 流动性缺乏也成为股市急跌的一个重要“推手”。一些分析将其矛头指向了现有的“涨跌停板制度”。对此，清华大学法学院教授、前中投总经理高西庆在接受第一财经记者采访时引用了1987年股灾的例子。

1987年10月19日，“黑色星期一”。当日，美国股市崩盘，道琼斯工业平均指数暴跌508点，单日跌幅超20%。时任纽约证券交易所主席约翰费伦(John Joseph Phelan， Jr.)拒绝暂停交易。后股市缓步恢复，当月最终收跌约22.6%。

于此形成鲜明对比的是香港联交所在10月20日宣布闭市4天。10月26日开盘后，恒生指数继续追跌超30%。当月跌幅达45%。

高西庆解释说：“全世界绝大多数市场是没有涨跌停板的。凡事有涨跌停板的市场，实际上在出了大事的时候它都会进一步地推动它涨得更多、降得更多。但在日常的情况下，它有一个好处——就是使得所谓维稳的概念可以维得住。这就和你机制的价值取向有关。如果机制希望不要临时出现稀烂的事，大家都大概过得去就行了，那涨跌停板也许可以。但你要从市场本身来讲的话，你只要出点儿事，那可就是一直往下跌。”

虽然股市企稳与否尚不得而知，怀特洛依然相信中国股市是一个具备巨大潜力的市场，并将成为企业、特别是中小企业重要的融资渠道：“我认为现在是一个非常好的时机。监管者和政府可以退后一步来思考和审视，搞清楚让市场稳定运行究竟需要的是什么？制定好规则，然后让市场走自己的路。(You put the rule in place， and then you let the market go.)”

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